Fundación Atlas 1853

Riesgos y ventajas del Bonard 16

Julio Piekarz

Es Economista (UBA y Cambridge). Fue gerente general del Banco Central. Profesor de Teoría Monetaria (Universidades de Buenos Aires, Di Tella, Católica Argentina y Argentina de la Empresa). Sus escritos fueron publicados en la obra “Soluciones de políticas públicas para un país en crisis” (2003) de la Fundación Atlas para una Sociedad Libre.

Hoy se licitará una colocación del Tesoro por el equivalente a mil millones de dólares, de un bono en pesos ajustable por la evolución del tipo de cambio oficial (dollar linked), con vencimiento final a 2 años (bullett) y cupón de 175 puntos básicos, según trascendió. Hay emisiones dollar linked privadas y provinciales, pero esta es la primera soberana.

Para el emisor, la colocación cumple dos funciones: financia un pequeño 0.2 % del PIB del desequilibrio fiscal –entre 5.2 y 5.8 % del PIB este año- y aumenta la oferta de sustitutos (imperfectos) de los distintos tipos de dólares del mercado, formal o informal.

Hasta ahora, el calendario de vencimientos de deuda en 2016 es moderado y tiene espacio para acomodar alguna emisión de deuda. Pero que esto se mantenga depende del perfil que tengan los nuevos bonos que eventualmente se entreguen a los holdouts. y que se obtenga financiamiento me al menos mediano plazo para el déficit de 2015.

El atractivo para el mercado depende del tipo de inversor que se considere. Para los ahorristas que buscan dolarizarse por encima del acceso a los cupos del dólar ahorro, les permite ingresar a un dólar más barato y a un instrumento más líquido. El dólar ahorro “líquido” se adquiere con un recargo de 20 %, y al tipo de cambio oficial solo si se deposita por un año. El bono dollar linked podrá negociarse en cualquier momento, a medida que se afirme la liquidez de su mercado, ya que si tiene éxito no son de descartar nuevas emisiones.

El tipo de cambio oficial real multilateral –que incide en la competitividad externa- está atrasado. Las nuevas autoridades del Banco Central manifestaron que no habrá devaluación, pero sí han permitido microdevaluaciones. Si estas siguen el ritmo de la inflación oficial, la variación del tipo de cambio sería de un 18 % anual, alcanzando el rendimiento nominal un 19.75 si se agrega el cupón. Dependiendo del precio final de colocación, no parece un costo de oportunidad caro respecto de una tasa de plazo fijo del orden de 23.5 % anual, considerando la cobertura que ofrece el título. A medida que baje el duration del bono, por otra parte, podrán evaluarse coberturas en el mercado de futuros.

Hay tres riesgos que el ahorrista más cuidadoso evaluará: el de desdoblamiento del mercado cambiario y su propia brecha entre dólar “comercial” y dólar “financiero”, el de la evolución de la brecha cambiaria con el mercado no oficial si este subsistiera, y el de pesificación. Este último se diluye por ser el bono en pesos.

El de desdoblamiento es un riesgo más corpóreo (el prospecto de emisión quizá aclare algo al respecto). Si no hay un tercer mercado, el riesgo depende de si la brecha entre el “comercial y el “financiero” es mayor o menor que la actual. La mayor probabilidad es que sea menor, por lo que este riesgo está contenido.

Si aparte del dólar “comercial” y “financiero” hay un tercer mercado (formal o informal), entonces aparece el riesgo de la brecha con el mismo. La mayor probabilidad, nuevamente, es que la brecha será menor que la actual.

Para las empresas, que atraviesan serias dificultades para obtener divisas para importaciones u otros pagos comerciales, este título puede ser un instrumento de cobertura. En condiciones normales, en los casos en que hay desdoblamiento del mercado cambiario, por múltiples razones el tipo de cambio comercial es siempre menor que el financiero. En el caso de los pagos financieros, la brecha relevante es solo la que habría entre el tipo de cambio financiero y el comercial, y la expectativa es, como se comentara, que sea menor que la que hay actualmente entre el tipo de cambio oficial y los dólares alternativos que ofrece el mercado.

Para los bancos, en cambio, el atractivo de este título es más dudoso. Por lo pronto no cuentan con un fondeo de la misma naturaleza que les permita “acarrear” el bono sin incurrir en riesgos de descalce que, correctamente, desean evitar. Y si bien se mantiene todavía un stock de depósitos en dólares –mayormente encajados en el Banco Central-, tampoco querrán los bancos incurrir en el descalce de deber dólares y ser acreedores de pesos indexados por el tipo de cambio. A menos que se amplíen normativamente sus posiciones cambiarias netas permitidas, que han venido siendo disminuidas regulatoriamente hasta niveles ya casi incompatibles con las necesidades técnicas.

Las compañías de seguros también pueden manifestar dificultades de descalce, dependiendo de cómo estén definidas sus obligaciones dolarizadas. En el caso, en cambio, de los Fondos Comunes de Inversión, el interés eventual se parece mucho al de los ahorristas, pero con mayor peso del grado de liquidez que puede alcanzar el mercado de estos bonos.