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El Ministerio de Economía acaba de comunicar el lanzamiento inmediato de tres operaciones de administración de deuda con títulos del Tesoro. Las operaciones estan centradas en el Boden 2015, que vence por  Dls 6.3 MM el año próximo, y el Bonar 2024, cuya circulación es de Dls 3.5 MM. Ambos títulos están esencialmente en poder del sector privado.

El año 2015 se anticipa crítico para el programa financiero del Tesoro. Las necesidades de financiamiento incluyen un déficit financiero (primario más intereses) de 6.1 % del PIB (5.9 % en 2014) y vencimientos de capital por (en dólares, por simplicidad) Dls 14 MM.

A diferencia de otros años, solo una parte menor de los vencimientos–Dls. 2.9 MM- son intra sector público. La mayor parte, por Dls. 8.5 MM, es con acreedores privados (Dls. 8,5 MM) y el resto con agencias internacionales.

Es positivo ver algo más de activismo en la política de deuda, lo que comenzó este año con las emisiones de Bonar y Bonad, y continúa ahora con este anuncio.

Pero lamentablemente el tamaño del déficit fiscal y de los vencimientos, no evitará que el Tesoro deba acudir intensamente al Banco Central para obtener Adelantos Transitorios, colocar Letras Intransferibles y recibir remesas de “utilidades”. 

En una visión optimista, de todos modos, un canje exitoso de Boden 2015, una emisión exitosa de Bonar 2024, un acuerdo temprano con los holdouts y el acceso a los mercados internacionales, podrían moderar cuando menos la colocación de Letras Intransferibles del Tesoro en el Banco Central a cambio de reservas.

Las operaciones anunciadas son tres, a. una Compra de Boden 2015, b. un Canje de Boden 2015 por Bonar 2024, y c. una nueva colocación de Bonar 2024.

La compra de Boden 2015, se ofreció a Dls 97, un poco debajo de la cotización del mercado en el momento del anuncio, y algo arriba del precio de cierre. El precio ofrecido no es en sí un estímulo diferencial.

El monto no tiene límite, y podría teóricamente alcanzar a la circulación total de Dls. 6.3 MM. Por el monto que resulte, la compra es un pago anticipado de los vencimientos de 2015, representa una disminución de la deuda de Tesoro y una simultánea reducción, preocupante, de las reservas internacionales. 

El canje de Boden 2015 por Bonar 2024 se ofreció a un ratio algo menos favorable que el ratio de mercado. El monto que resulte contribuye a descomprimir las necesidades de financiamiento de 2015, y si bien no modifica esencialmente el stock de deuda, aumenta su duration. El monto total posible lo fija el stock de Boden 2015. Y el aumento de Bonar 2024 se hace sobre un stock inicialmente moderado de Dls. 3.5 MM. Esta operación, por supuesto, esencialmente no modifica de manera inmediata  las reservas internacionales.

La emisión, finalmente, de Bonar 2024, se ofrece a un precio fijo que implica una tasa interna de retorno del orden de 9 % anual, y no prevé, al menos explícitamente, límite en el monto. Por el monto que resulte contribuye a financiar al Tesoro, y de ser exitosa puede quitar presión a las demandas del Tesoro al Banco Central. También, de ser de cierta significación, agregará liquidez al mercado del 2024. La nota negativa es comenzar a consolidar una tasa de 9 % anual, muy alta y poco ambiciosa, para una deuda de 5.8 años de duration.

El desenlace óptimo para el Tesoro es el éxito del canje y de la emisión (licitación) del 2024. Su mayor riesgo, que el éxito se centre en la compra del 2015, desprotegiendo el exigido nivel de reservas internacionales en un período de transición crítico. Personalmente, habría sido un poco más generoso con el ratio del canje.